证监会官网11日公布了《小米集团公开发行存托凭证招股说明书》(下称《CDR招股书》)，其中明确了一点：如果未能在规定期限内按照规定价格在投资人认可的资本市场上市，那么他们就可以选择股份回购。
截至目前，小米集团已经完成A、B、C、D、E、F轮优先股融资。小米与优先股股东之间有协议约定，如果公司在约定时间内没有完成合格上市，则需要赎回。
自该日起，公司除F轮优先股股东外的其他优先股股东，或多数F轮优先股股东，均有权要求公司以两种方式回购——投资成本加年复利8%加已计提但尚未支付的股息，或者赎回时点市场公允价值。价格孰高者为准。
公司章程还对“合格上市”做了明确规定，限于在港交所、纽交所、纳斯达克，或经公司持股50%以上的A、B、C、D、E、F轮优先股股东或转换后的B类普通股股东同意的其他交易所，且要求公司上市时估值达到一定水平。
这里包括了很多信息：比如，雷军和投资人之间是有对赌条款的：如果不能如期上市(媒体透露时间是2019年12月23日前)，如果市值没有达到预期，都会触发赎回条款。
2014年-2016年间，雷军一直在说“5年内不上市”。但这一条款显然不是最新加进去的。如果真的5年内不上市的话，不可能就会接受上市条件投资条款。因此，唯一的解释是：当时雷军在放烟雾弹。
1、小米IPO压力并不小
最近，媒体多个角度在释放小米的各种利好。无论是何种原因导致如此，这种现象在此前的上市中并不常见。从中可以发现，小米IPO是承压的。
“市值没有达到预期”的“预期”是多少?从最后一轮F轮融资估值450亿美元来猜测，应该不会低于600亿美元。现在从市场反馈来看，600亿美元-800亿美元应该是可以达到的。但是因为刚刚到及格线，所以小米应该是不敢掉以轻心。
如果按照650亿美元到850亿美元之间，将会是2019年分析师预测的调整后收益的27-34倍。彭博社的数据显示，苹果当前的市值是2019年分析师预测的调整后收益的14.5倍。从这个角度来看，小米大约达到了苹果的两倍。
但是，无论是从手机的销售数量，还是利润空间，抑或是未来发展的稳定性来看，要支持小米增速比苹果更快已经很不容易了。
有机构预测小米今年出货量提升42%达到1.3亿部，并且在2019年达到1.79亿部、2020年达到2.186亿部。这样的预测恐怕没能完全考虑到中国消费者的消费结构——由于智能手机市场已经趋于饱和，手机厂商只能争取存量空间，这和小米刚成立时攻城掠阵截然不同，而且目前小米面对的都是同样强大的对手，三年内手机销量翻一倍，不仅需要自己更加努力，而且还要对手犯下巨大的错误——但剩下的对手已经很难犯巨大的错误了，而且即便有对手退场，这个份额还要大家一起争抢。
如此来看，小米想要表现比苹果更出色，并不容易。上市的档口市值如何无法预测，但是，上市后一年甚至两年之内，小米要突破千亿美元将会非常难。
但是，考虑到行业发展已经进入了平稳发展期，当下再不上市的话，就会错失上市窗口，此刻是小米上市的最佳时机。
小米是一家非常优秀的企业，8年创办了一家市值几百亿美元的企业，只有屈指可数的企业家才做得到。但是正如一些投资人所说的，企业的价值在于让投资人都能获取更多的价值。如果小米市值高估的话，那么未来几年投资人将很难从中获利。
2、“铁人三项”，没那么难讲清楚
那么这就涉及到几个问题：定价为什么这么高?为什么这个时候上市?为什么硬件的小米以互联网来作价?
前两个问题似乎来自“对赌”协议，但本质上也有雷军先生的千亿美金情节。作为中国高科技企业的教父级人物，他看着阿里和腾讯成为千亿美元级的企业，显然是希望能证明自己的实力的。
最后一个问题，则是问题的关键。
据小米CDR招股书介绍，小米采取了独特的“铁人三项”商业模式：硬件+新零售+互联网服务—把设计精良、性能品质出众的产品紧贴硬件成本定价，通过高效的线上线下零售渠道将产品交付到用户手中，并持续为用户提供丰富的互联网服务。
因为三个类目都有，所以小米估值评价很难找到可以参考的上市企业。而小米自己认为硬件是为其他提供服务的，所以小米就是互联网企业了。“小米通过硬件和无可匹敌的用户体验来整合互联网用户体验。该公司的硬件产生了流量，软件搭建了平台，他们的互联网服务则负责产生营收和利润。”
在投资领域的专业人士看来，小米更多是想以互联网公司的前景来激发市场的想象。参照利润，互联网公司拥有更高的PE。
但是，“铁人三项”并非小米独有。相反，我们完全可以对照和类比苹果。
①铁人三项之硬件。
硬件模式不必细说了。小米的手机外观甚至广告海报都神似苹果，雷军也被人称为雷布斯。苹果手机销量是小米的两倍，利润率更是高出很多倍。
②铁人三项之新零售业务。
苹果在线销售和零售店销售业绩都表现不俗。小米线下的零售也应该参照了苹果商店。根据科技市场研究公司eMarketer最新的报告，苹果实体零售店每平方英尺能获得5546美元的销售收入，这相当于每平方米获得了61622美元的销售额。
而根据中国企业家对雷军的一篇文章介绍，经过两年的打磨，团队做出一套复杂的模型来考量门店的表现，坪效、费用率、转化率等。坪效是每平方米的效率，小米之家目前可以做到27万元，在消费电子领域排名世界第二，第一名是苹果，可以达到40万元。小米大概相当于苹果的62.5%。而苹果的线下店遍布全球，因此总规模或者业务占比应该都不逊色于小米。——需要注意的是，缺乏在线销售的数据，我无法判断小米通过自家电商销售自家产品的数量金额是否超过苹果。
③铁人三项之互联网服务。
苹果在2018年Q2财季的服务业务收入为 91.90 亿美元，占整体收入 15%;WWDC 2018，库克还表示，开发者通过App Store赚的钱将达到1000亿美元，过去一年给开发者带来的收入超过250亿美元。
相比之下，2018年第一季度，小米互联网服务收入为32.31亿元，毛利21.19亿元，毛利率达65.58%。小米互联网服务占比一直低于10%。
对比之下，我们会很轻易的发现，苹果这三个模块都是小米的“榜样”，都比小米做得更好。所以直接对比的话，并无任何不妥。尤其考虑到苹果互联网服务和新零售业务等等“铁人三项”的关键点都比小米做得好的情况下。
如果这么对比的话，小米估值就只能在300亿美元多一点。这是一个了不起的数字，只是无法达到雷军先生的预期。因此，小米就希望自己对标高市盈率的企业，比如亚马逊。
但是，亚马逊的高市值是持续的高增长来做支撑的，而且它可以说，我的硬件根本不影响我的商业模式，我的硬件可以在我的商业模式上提供更好的支撑。但小米的零售和服务完全基于自身的硬件，没有了硬件，后续模式都无法成立。
小米是一家非常值得尊敬的企业，我从中收获良多。但是，谈及小米的千亿美金梦想，我总觉得小米走得太急了一些，野心太大跑得太快导致后面有一些动作变形。
无论怎么样，在众多基石投资者的支持下，在中国高市盈率、以及CDR首单等利好消息推动下，我认为，600亿美元-800亿美元的发行价应该是可以达到的。但是距离千亿梦想，我认为还需要几年时间补课，未来我们再看。
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